C’è davvero una bolla obbligazionaria?

bolla

Siamo in un “clima” di bassi rendimenti, e da un anno e più sentiamo parlare di una presunta bolla obbligazionaria. Tale bolla interesserebbe sia le obbligazioni corporate, sia i titoli di stato.

Abbiamo già toccato questo argomento in un articolo precedente (vedi qui).

In questo articolo vedremo che:

  • Non si tratta di una vera bolla, ma (al più) di un fenomeno ciclico del mercato.
  • Il rendimento delle obbligazioni è determinato dall’andamento dell’economia.
  • Quello delle economie occidentali è un futuro di bassa crescita, e pertanto i rendimenti obbligazionari si manterranno bassi anche nel futuro.

La “bolla” sui media

Come sempre accade, sono stati i media americani, specialmente quelli alternativi (Russia TV, Zero Hedge, etc.), a parlare della “bolla” obbligazionaria. Solo in seguito TV e giornali italiani hanno iniziato a parlarne.

Ecco un articolo recente di Milano Finanza:

Bond, una bolla mai vista nella storia

Ora, a parte il titolo che mi sembra un po’ ridicolo, non voglio prendermela con questo articolo in particolare. Secondo me è un articolo modesto, ma è solo uno tra i tanti. Nell’articolo possiamo leggere vari luoghi comuni; ma addirittura sembra che secondo l’autore la “bolla” delle obbligazioni e dei titoli di stato ricorda la bolla del mercato immobiliare americano e dei mutui cartolarizzati! Ecco uno stralcio dell’articolo:

<<Anche se il mercato del debito pubblico è significativamente più grande di quello dei mutui, ci sono diverse analogie. Durante il boom immobiliare, si è assistito a tutti i tipi di innovazioni di finanza immobiliare … Finanziamenti che sono stati chiamati prestiti bugiardi. Anche il boom del debito sovrano [ovvero dei titoli di stato] ha certamente la sua quota di prestiti bugiardi.>>

Naturalmente ci sono anche persone serie, come Ray Dalio, l’investitore e fondatore del famoso hedge fund Bridgwaters Associates, il quale parla si di bond e titoli di stato sopravvalutati; ma che mai si sognerebbe di parlare di “bolla più grande di tutti i tempi”.

Ma il problema dei media (siti web, giornali, TV) è che per un semplice fatto economico hanno un vantaggio a spararle grosse: le notizie shock vendono molto di più delle analisi razionali (e spesso costano meno); così è sempre stato e così probabilmente sarà nel futuro.

Le obbligazioni, i titoli di stato, e l’economia

I rendimenti delle obbligazioni AAA (investment grade) e dei i titoli di stato hanno un andamento assolutamente prevedibile: sono legati a doppio filo al costo del denaro, il quale a sua volta è legato all’inflazione. Il perchè di questo meccanismo lo abbiamo già spiegato qui, ed evitiamo di tediarvi ulteriormente.

Comunque, ciò che veramente ci interessa è che al salire dell’inflazione i rendimenti delle obbligazioni e dei titoli di stato devono salire. Ma mettiamoci per un attimo nella prospettiva di un’azienza che emette un’obbligazione. Che rendimento decidiamo di dare a chi se la compra? Come abbiamo appena detto il rendimento dovrà essere maggiore dell’inflazione. Ma maggiore di quanto? Siamo un’azienda, e ci dobbiamo guadagnare. Quindi se l’economia va bene, avremo un buon ritorno dall’uso che facciamo dei capitali ottenuti dall’obbligazione, ovvero avremo un buon ROI, ma se l’economia va male, avremo un basso ROI. Il punto importante però, è che sia il nostro ROI sia l’inflazione dipendono da quanto va bene l’economia. Quindi il rendimento dell’obbligazione che emettiamo è pesantemente condizionato dall’andamento dell’economia.

E se siamo un governo? Ignoriamo per un attimo gli stati dell’Eurozona, che ahimè non sono dotati di vere banche centrali nazionali. Come abbiamo già detto, i rendimenti dei titoli di stato sono legati all’inflazione. Ma dato che quando l’economia va bene l’inflazione è più alta, e quando va male l’inflazione è più bassa, anche i rendimenti dei titoli di stato sono legati all’andamento dell’economia.

Per riassumere: l’andamento dei rendimenti delle obbligazioni e dei titoli di stato è legato all’andamento dell’economia. Se l’economia va bene obbligazioni e titoli di stato rendono molto, se va male rendono poco.

Ma l’economia come andrà?

E’ chiaro quindi che per capire quanto renderanno nel futuro obbligazioni AAA e titoli di stato bisogna capire come andrà l’economia. Ovviamente fare previsioni economiche non è affatto facile, però è possibile individuare alcuni trend molto chiari.

Iniziamo dall’economia degli USA. Quasi tutti gli analisti sostengono che l’economia USA è in forte ripresa. Si, in parte è vero, ma secondo me l’economia USA non va così bene come ci raccontano. Guardiamo i dati dell’occupazione (i dati della disoccupazione sono più difficili da interpretare perchè la metodologia di classificiazione dei disoccupati è cambiata nel tempo):

occupati

Come potete vedere la percentuale di persone occupate nel 2016 è modesta: siamo sotto la media del trentennio che va da fine anni ’80 a fine anni 2000. Inoltre, e forse è la cosa più preoccupante, i lavori di oggi sono peggiori (peggio pagati, con meno benefits etc.) di quelli di quel trentennio. Anche il PIL cresce, ma ciò è dovuto probabilmente ad un nuovo surriscaldamento del mercato immobiliare americano (il che è di per se una cattiva notizia).

L’economia americana, l’economia più grande e importante del mondo è si in miglioramento, ma si tratta di un miglioramente modesto, potenzialmente instabile (a causa di un nuovo surriscaldamento del mercato immobiliare, appunto).

Ma è naturale chiedersi: nel complesso come vanno le economie avanzate? In pochi ne parlano, ma le economie sviluppate sono in un trend di lungo periodo di “diminuzione della crescita” piuttosto serio e preoccupante. Guardate questo importante grafico:

gdp-growth

E’ l’andamento del tasso di crescita delle sette economie più sviluppate. Come potete vedere questo trend è iniziato negli anni ’50, ed è molto, molto regolare. Se questo trend continua, nel 2018-2020 il mondo sviluppato sarà a crescita zero.

Vi sono molte spiegazioni per questa tendenza: in primis una flessione della natalità nei paesi sviluppati. Ma sia come sia, una cosa è certa: il futuro economico delle economie sviluppate è un futuro di stagnazione; questo implica che i rendimenti obbligazionari e dei titoli di stato saranno permanentemente bassi (anche se probabilmente non così bassi come oggi). L’unica alternativa sarà rivolgersi ad alcuni selezionati mercati emergenti.

L’andamento ciclico dei rendimenti obbligazionari

Ma come mai alcuni analisti attenti ed intelligenti (come Ray Dalio) hanno detto che oggi i rendimenti obbligazionari sono troppo bassi e sono destinati a salire? Non abbiamo appena detto che i rendimenti del futuro saranno bassi?

Le economie occidentali sviluppate rimarranno deboli negli anni a venire, e per questo i rendimenti delle obbligazioni rimarranno bassi. Nonostante questo, bisogna considerare che l’andamento dei rendimenti obbligazionari è ciclico. Questo è il grafico del rendimento dal 1870 ad oggi dei titoli di stato americani con scadenza a dieci anni (i treasuries):

10-years-treasuries

Come vedete, il rendimento dei treasuries ha raggiunto oggi un punto molto basso (abbiamo già toccato i minimi storici degli anni ’40), e al momento siamo ad un rendimento del 2,3%. Per questo è probabile che i rendimenti tornino a salire, per una semplice questione di ciclicità dei mercati e dell’economia.

Quindi qual’è il punto? E’ vero che i rendimenti torneranno a salire. Ma dovete scordarvi di rivedere nei prossimi 5-10 anni rendimenti del 5-6% o più (simili a quelli visti negli anni ’70 e ’90). Ripeto, l’economia sarà troppo debole perchè questo possa accadere.

Il caso della Germania

A complicare le cose c’è però il caso della Germania. Il Bund tedesco a 10 anni rende infatti molto meno dei treasuries americani a 10 anni (lo 0,3% circa contro il 2,3% circa). Non è forse una bolla obbligazionaria quella tedesca? No non è una bolla, e vi sono due ragioni ben precise per le quali il Bund rende così poco:

  • L’inflazione tedesca è relativamente bassa (è circa lo 0,8%).
  • Ma soprattutto i risparmiatori europei che vivono in un paese la cui valuta è storicamente debole (come l’Italia…), possedendo dei titoli di stato tedeschi si assicurano contro il rischio di rottura dell’Euro (nel qual caso grazie ai Bund si ritroverebbero con dei marchi piuttosto che con delle lire…). E questo fa si che vi sia una forte domanda di Bund, con un conseguente crollo dei rendimenti.

Conclusioni

Secondo me non c’è alcuna bolla obbligazionaria, ed è improbabile che nei prossimi cinque o dieci anni i rendimenti delle obbligazioni americane o tedesche possano subire un forte aumento. Fanno storia a se i paesi periferici dell’Eurozona (come Italia e Spagna). E’ infatti possibile che in questi paesi i rendimenti subiscano un’impennata, dovesse verificarsi una crisi simile a quella del 2011.

Ciò premesso, devo sottolineare che non considero le obbligazioni un buon investimento, poichè per una semplice questione di ciclicità (i rendimenti sono davvero bassi) c’è effettivamente un rischio di salita dei rendimenti (e quindi un rischio di discesa dei prezzi delle obbligazioni). E, di nuovo, ciò è particolarmente vero nei paesi periferici dell’Eurozona.

IMPORTANTE: leggi i Termini e Condizioni del sito!

Se ti piace questo articolo, condividilo:

Facebooktwittergoogle_pluspinterestlinkedin

Be the first to comment on "C’è davvero una bolla obbligazionaria?"

Leave a comment

Your email address will not be published.