Tassi d’interesse, quantitative easing, azioni e obbligazioni

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Alcune settimane fa’ il capo della Federal Reserve (la banca centrale degli USA), Janet Yellen, ha deciso di lasciare i tassi di interesse americani invariati allo 0,5%. Tale decisione ha generato sorpresa tra gli operatori, e molti membri della Federal Reserve (Fed) si sono dichiarati contrari a questa decisione. La Yellen ha comunque dichiarato che entro la fine dell’anno la Fed alzerà i tassi, poichè l’economia degli Stati Uniti si sta consolidando. Ma la ripresa economica dell’America è davvero così solida? E comunque quali saranno le implicazioni di un aumento dei tassi sul prezzo di azioni e obbligazioni?

L’economia americana

In realtà l’economia americana non va così bene come vorrebbero farci credere. Il PIL, nell’ultima rilevazione ufficiale, è a poco più del +1% (anno su anno). L’inflazione è piuttosto bassa: anch’essa si attesta all’1% circa. Di certo l’economia americana non si sta “surriscaldando”, per usare un termine caro agli economisti.

Dato che l’inflazione è sotto controllo, non sembra necessario, nell’immediato, alzare i tassi di interesse. Ma come mai i tassi d’interesse devono seguire l’andamento dell’inflazione? La spiegazione è piuttosto semplice. Primo, i tassi di interesse imposti dalla Fed influenzano pesantemente i rendimenti delle obbligazioni americane. Supponiamo che l’inflazione sia al 3% e che la Fed tenga i tassi troppo bassi, poniamo al 1,5% (è solo un esempio!). Le obbligazioni americane avranno un rendimento poco più alto del 1,5%, perchè come detto seguono i tassi della Fed; poniamo che rendano l’1,7%. Mettetevi nei panni di un investitore internazionale: se compra obbligazioni americane che rendono l’1,7%, e se in america c’è un inflazione del 3%, egli ci perde l’1,3%! Quindi non comprerà obbligazioni americane, ma obbligazioni di altri paesi. Ma questo genererà una fuga di capitali dagli Stati Uniti.

Pertanto la Fed deve scegliere un tasso che non si discosti troppo dall’inflazione. Però, ripeto, in questo momento il tasso della Fed non si discosta troppo dal tasso d’inflazione, quindi non ci sono problemi.

Il quantitative easing

Cos’è il famoso quantitative easing (QE)? Il QE è semplicemente una politica monetaria “straordinaria”, che ha permesso alle Fed di comprare oltre ai titoli di stato (che è una politica monetaria ordinaria) anche obbligazioni spazzatura, le cosidette Mortgage Backed Securities. Ora, secondo alcuni tizi che scrivono su internet e si autodefiniscono eredi della scuola economica austriaca (quella di von Mises, Hayek, etc.) il quantitative easing (che costoro definiscono “stampare soldi”) avrebbe generato iperinflazione (!). Ecco l’andamento dell’inflazione dopo l’inizio del QE:inflazione-usaNon c’è stata nessuna inflazione, tantomeno “iperinflazione”. Questo perchè le banche e gli altri istituti finanziari non hanno speso ne prestato i soldi ricevuti durante il QE (cosa peraltro ovvia per una serie di motivi).

Un punto importante da notare è che QE e tassi di interesse hanno una relazione inversa: più forte ed importante è il QE, più i tassi di interesse devono essere bassi; e viceversa quando si indebolisce il QE l tassi di interesse devono crescere. Intuitivamente la spiegazione è semplice. Se io immetto una grande massa monetaria nel sistema, il costo del denaro (i tassi di interesse) non possono che diminuire. E’ la legge della domanda e dell’offerta.

C’è una bolla azionaria?

Su internet circola un altro mito: secondo tale mito i soldi del QE sarebbero tutti finiti sul mercato azionario, generando una bolla azionaria abnorme. Questo però è vero solo in minima parte, secondo noi.

Come si misurano le bolle azionarie? Semplice, basta prendere l’indice azionario e misurare il rapporto tra prezzo delle azioni e utili generati dalle azioni. E’ il cosidetto P/E, price-earnings ratio. Più tale rapporto è alto, più le azioni sono sopravalutate. Tipicamente, per le azioni americane di grandi aziende un rapporto P/E di 15 o 20 (ovvero un rendimento, rispetto al prezzo, del 5 o 6%) è considerato accettabile. Mentre un P/E di 25 o più (ovvero un rendimento minore o uguale al 4%) segnala che le azioni sono sopravalutate. In questo momento il P/E dell’indice azionario americano (l’indice S&P 500) è di circa 25, quindi le azioni sono sopravalutate. Ma, attenzione, una bolla è un’altra cosa. Tenete conto che nelle ultime due bolle azionarie, la bolla “subprime” e la bolla “dotcom”, il P/E del Nasdaq e dell’S&P 500 erano ben al di sopra di 50.

Quindi si, le azioni sono sopravalutate, ma no, non si può parlare di bolla sull’azionario americano. E’ possibile, ma non certo, che l’azionario americano storni di un 20-25%, ma nelle due bolle precedenti i crolli sono stati superiori al 50% (proprio perchè si trattava di bolle vere e proprie).

C’è una bolla delle obbligazioni e dei titoli di stato?

Negli ultimi anni, abbiamo sentito parlare anche di “bolla delle obbligazioni” e di “bolla dei titoli di stato”. Ora, se per bolla di un certo asset X intendiamo che X costa troppo rispetto al suo valore intrinseco (e questo è l’unico significato possibile di ‘bolla finanziaria’), allora non c’è nessuna bolla obbligazionaria. Infatti il valore intrinseco di riferimento delle obbligazioni di un paese è definito dal tasso di interesse e dal tasso di inflazione di quel paese. Ora, sia negli USA, che in Europa, le obbligazioni sono allineate ai tassi di interesse ed all’inflazione. Ad esempio i titoli di stato USA a tre anni rendono circa l’1%, coerentemente con l’inflazione che si attesta all’1%, ed i tassi della Fed allo 0,5%. Mi spiegate dov’è la bolla?

C’è un caso un po’ particolare, quello della Germania. In Germania l’inflazione è allo 0,7%, ma i rendimenti dei titoli di stato con scadenza a cinque anni è del 0,5%. Questa è una bolla! Diranno i vari blog finanziari italiani, il rendimento è troppo basso rispetto all’inflazione! Si il rendimento è basso rispetto all’inflazione, ma no non è una bolla. I rendimenti sono così bassi perchè possedere Bund tedeschi è un’assicurazione contro il rischio di rottura dell’Euro (se siete italiani e comprate bund tedeschi, in caso di rottura dell’Euro quei Bund diventano marchi tedeschi…).

Attenzione, ho detto che non c’è una bolla obbligazionaria, ma non ho detto che considero le obbligazioni e/o i titoli di stato un investimento interessante. Qui il discorso è duplice, perchè un cosa è l’Europa, una cosa sono gli USA. In Europa i tassi bassi ci saranno probabilmente per un bel po’ di anni, a causa dei problemi economici dell’Eurozona. Quindi non vedo grandi rischi nel compare obbligazioni europee. Pe quanto riguarda gli USA il discorso è diverso. L’economia USA non è un gran che (al contrario di quanto ci raccontano) ma è abbastanza probabile che nei prossimi anni aumenterà l’inflazione, e con essa i tassi di interesse. Quindi le obbligazioni e i titoli di stato USA secondo noi sono un investimento rischioso in questo momento.

Conclusioni

Non c’è nessuna bolla azionaria. E non c’è neanche una bolla obbligazionaria. Però è vero che le azioni sono sopravalutate, specialmente le azioni americane; ed è vero che comprare obbligazioni è rischioso, specialmente obbligazioni e titoli di stato americani.

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